和白酒企业相比，绝大部分消费企业，要实现年均净资产收益率超过30%，甚至40%以上，困难重重。
以茅台领衔的白酒行业，不仅始终保持极高的净资产收益率水平，而且也在不断激发行业内和厂商的进取心。在白酒行业，没有一家厂商不想对标茅台，但是白酒行业内的“马太效应”也越来越显著。不强则弱——这是白酒企业的共识，而正是基于这种认知，行业的“内卷”也越发激烈。有效竞争力依靠的是，对各种要素、资源的综合效用能力——它们来自公司管理、来自产品表现，但有时也和控股股东有关。
经历了一场大股东负面事件影响的舍得酒业，被复星系收购后的短短两年内，即实现了凤凰涅槃，这主要得益于新的管理层“注意力更为集中”。以“老”为品牌战略的舍得，在今天的公司战略、业务战略选择上，表现得越来越匹配于当前的竞争时代。
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来源|经理人传媒旗下《经理人》杂志
策划/本刊产业研究中心
文/左秦
由复星系所控制的豫园股份（600655.SH），在今年3月27日发布的财报中，详细披露了公司去年9月至11月期间，公司及其一致行动人海南豫珠就原联合控制金徽酒（603919.SH）38%股权中的13%部分，与亚特集团及其一致行动人陇南科立特进行股权交易的细节。
通过交易，豫园股份将2020年时期分别以12.07元/股、17.62元/股买下的金徽酒（603919.SH）以29.38元/股的价格卖出，首次减持获利约9.2亿元。转让完成后，复星系退任金徽酒第二大股东。
对于本次减持，豫园股份给出的理由是，“解决了（公司内部）金徽酒和舍得酒业（600702.SH）的同业竞争问题”。
时间倒回2020年左右。彼时的复星系对酒业的投资战略，启动了一项“从啤酒转向白酒”的投资计划——渐次撤出对青岛啤酒（600600.SH）的投资①，目标转向白酒公司资产。
经过对市场机会的确认，复星系选择的新目标为金徽酒和舍得酒业两家上市公司资产。
对于白酒赛道，复星系一直在伺机进入。早在2015年，在舍得酒业公开出让70%股权时，复星系就参与了竞标，可惜失之交臂——舍得酒业被当时的天洋控股摘得。不过，历经这次竞标，复星系谋求白酒公司资产的态度更为坚定。
金徽酒是复星系的第二个锁定目标。
因自身经营问题，金徽酒的控股股东亚特投资决定出售股权，这给了早有准备的复星系提供了新机会。2020年5月开始，复星系着手收购行动——通过两次增资收购，复星系最终通过豫园股份及其旗下主体，合计持有金徽酒38%的股权，由此成为金徽酒的第一大股东。
不过，就在复星系完成收购金徽酒之后，曾令复星系失之交臂的舍得酒业，因控股股东违规违法问题，导致舍得酒业不仅被ST，而且股权再次被拍卖。复星系终于时隔5年后再度等到了机会。
2020年底的最后一天，复星系通过豫园股份以45.3亿元的价格，终于获得了梦寐已久的舍得酒业70%股权，由此成为了舍得酒业的实控人。
复星系为什么对白酒如此执着？又为什么对到手的两份白酒上市公司资产，在此后进行不同对待？
选择白酒赛道的财务理由
复星系价值的最大化，不仅需要高效率地使用集团内现有资源，还要考虑对资源的更新和补充，这就需要高质量的资本投资决策。
资本投资决策有很多理论、工具，但基本逻辑不变——即，每一笔投资的项目，应该处于增加1个单位产量的边际成本正好等于由此产量带来的边际收益的水平之上。怎么理解呢？通过一幅简约的“资本投资决策模型（图表1）”来厘清：
比如，项目A要求投资2亿元，预期形成24%收益率，而项目B将耗费1亿元（在横轴上用3亿元减去2亿元），产生22%的收益率，并以此类推。图中，自左向右项目的竖状图，按趋势连在一起，称之投资机会曲线，其按收益率逐渐降低排列，表明复星系在选择市场投资具有高收益标的，机会并不多。图中的边际成本曲线，则代表复星资本的边际成本，即资本市场中多筹集1元钱投资资本的成本。
根据“资本投资决策模型”，复星系的选择范围在A、B、C、D、E等五个投资标的范围，但最优选择肯定是A。不过，要获取市场的最优投资目标，往往需要机会。
对于机会标的，有两个逻辑判断：第一、选择最优投资的行业赛道；第二、选择最优赛道中的最优资产标的。
从行业赛道角度，“从啤酒转向白酒”的投资计划是复星系认为的最优投资决策。
首先，进行任何一项投资决策，有关赛道龙头企业的ROE（净资产收益率②），是一个核心财务数据指标。净资产收益率也被称为股东报酬率，其计算公式有两套，常见的是，普通股股东应占净收益/股东权益。
对于投资选择而言，净资产收益率肯定越高越好。一般而言，对于通过净资产收益率的界定，会有两种：
●标的ROE>20%，被认为是一个最佳投资标 的；
●标的ROE
这则“界定”规则，是以复利和通货膨胀为逻辑：7%的ROE，经10年复利大约等于2倍ROE，这意味着，根本不可能抵御通膨带来的风险。此外，就是机会成本问题，如果投入一家ROE偏低的公司，可能会因此错失其他更好的投资机会，造成机会成本损失。
当然，也有ROE发生在20%至7%区间或超越20%的标的。确立投资决策不难，尽量找到ROE接近或超越20%的标的行业及公司。
在确定进入赛道之前，最关键的是观察赛道龙头企业的ROE——因为，它们可被“对标”。
通过青岛啤酒和贵州茅台（600519.SH）的ROE比较，就可以明确复星系为什么将其投资计划“从啤酒转向白酒”。基于全面且客观，就两家公司的ROE的数据比较，从2022年逆向回溯10年，同时再对比TTM（最近12个月的净资产收益率③）。
在过去11年中，青岛啤酒的最高ROE在去年时期，为15.3%(相当于TTM)，最低时期为2016年的6.3%（图表2）。
再观察贵州茅台。在过去11年中，贵州茅台的最高ROE发生在2012时期，为45%，最低时期为2016年的24.4%，而TTM为32.4%（图表3）。
可见，贵州茅台的ROE水平远高于青岛啤酒。这一悬殊比较，意味着，在ROE方面——白酒远高于啤酒行业。不仅如此，从数据来看，贵州茅台的ROE甚至还远超20%的最佳投资水平线。
接下来，复星系就是在白酒赛道中，选定一个最终标的。根据10家白酒主要上市公司的TTM来看（图表4），均超越20%的最佳投资水平线，其中的山西汾酒（600809.SH）和水井坊（600779.SH）两家甚至达到40%以上的水平。但是，这10个优质白酒标的，给与市场合适的投资机会非常稀缺。
“先通过投资进入白酒市场，再伺机寻找优质标的投资机会”——根据复星系先后通过对金徽酒、舍得酒业的投资时间、路径来看，正是按照这一策略逻辑。
既然市场上最优的白酒标的在短期内很难获得，那么就先买入“次标的”进圈。对于金徽酒的收购，复星系只是完成了“从啤酒转向白酒” 投资的第一步——但是，金徽酒之于复星系，并不是一笔最理想的投资。
根据金徽酒过去11年的ROE及TTM表现（图表5），自2012年达到34.1%之后，除2013-2015年时期下滑并稳定在20%以上之外，2016年之后，一直处于下挫状态。
在复星系对金徽酒收购之前的2019年，金徽酒的ROE表现为11.9%，而收购当年的2020年，其ROE也仅小幅增长了0.6%，而2021年、2022年再次下滑，TTM表现为9.1%——接近于“ROE
对于金徽酒的ROE表现，甚至不如此前手里的青岛啤酒现实问题，复星系需要尽快找到解决方案。
机会终于出现。2020年底，当舍得酒业资产重新出现在市场上被竞拍的时候，复星系为此足足等了5年，这一次必须抓住。
仍以ROE及TTM为观察维度。舍得酒业的ROE表现（图表6），主要分四个阶段。第一阶段是2012-2015年时期，彼时从最高的16.9%一路滑落，至该阶段末期仅为0.3%；第二阶段是2016年至2020年时期，该阶段中，舍得酒业的ROE表现持续强劲，从低谷开始每年实现报复性增长，至2019年已为18.3%水平，2020年则出现增长后微幅下滑，但也控制在17%以上的水平；第三阶段是2021年至今，三年来的ROE水平均高于历史年度，TTM稳守在30%以上，并接近贵州茅台的水平。
根据以上分析，较高的ROE主要集中在头部企业中，而复星系在获得两份白酒资产后，以ROE（标准之一）为标准，再次调配投资权重，属于资本的合理行为。
经济学对于企业有明确定义，就是“以盈利为目的，运用各种生产要素（土地、劳动力、资本、技术和企业家才能等），向市场提供商品或服务，实行自主经营、自负盈亏、独立核算的法人或其他社会经济组织。”对于这个定义，压缩就是：企业是以盈利为目的的经济组织。
① 从2019年5月8日至2020年11月17日，复星系通过集中竞价和大宗交易的方式，合计减持青岛啤酒H股股份6790.2万股，主动减持比例达5%；2020年12月，复星旗下五家实体再次合计减持3300万股。
② ROE，return of equity，（股东）权益收益率或净资产收益率。ROE衡量的是股东自有资金的投资效益。其计算公式：ROE=税后净利润/股东权益。
③ TTM，Trailing twelve months；最近12个月的净资产收益率。
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